中金：维持阅文集团(00772)“冲刺赢行业”评级 目标价下调37%至46.9港元

中金发布新闻研究报告指为，可维持阅文集团(00772)“跑决胜负金融业”评级，但由于美国市场不确定性往往提高，目标价降至37%至46.9港元，对应25/18倍2022/23年Non-IFRSP/E，较现价50.2%上行自由空间。因新丽香港传媒功能强大剧比例增强，降至2022/23年年收入7.5%/8.2%至93.64/107.87亿元;可维持2022/23年Non-IFRS营业年收入数据分析相同。当前恒指对应16.8/12.3倍2022/23年Non-IFRSP/E。

事件：新公司公告2021年盈利：年收入86.68亿元，累计上涨1.7%;Non-IFRS归母营业年收入12.3亿元，合理美国市场(12.32亿元)和该行(12.46亿元)考虑到。

中金主要观点如下：

应用软件的业务借助年收入和Gmail双上涨，授权货运的业务持续性技术创新。

1)应用软件的业务：2021年和2H21应用软件的业务年收入共五53.1亿元和27.7亿元，累计上涨9.6%和16%。2021年应用软件的业务MAU2.49亿人，累计上涨8.6%，其中Store写出DAU达1,500上千人;由于Store写出的业务扩展到，StoreGmail数累计低迷14.7%至870上千人，Store写出ARPPU为39.7元/年初，累计增强14.4%。而2021年自有平台和腾讯自营渠道年收入分别急剧下降1.4%和增强28.1%。新公司全面性明确以网络文学为支柱的发展大战略，保持其健康发展。

2)授权货运的业务：2021年除新丽香港传媒外授权货运的业务年收入累计上涨30%至21.4亿元，“大阅文”IP开发取得阶段性更进一步。新丽香港传媒年收入12.2亿元，年收入获知Mode受到建设项目Mode制约缺少可比性，借助利润5.3亿元(的大盈利对赌3~5亿元下行)。该行认为，IP图形作为新公司近来工作核心已在动漫和影视层面得到初步验证;通过IP准许，新公司有望在RPG层面全面性挖掘IP价值，IP多样性愈加挺拔。

毛利率结构性因素增强值得注意，经营费用率难免增强。

2021年毛利率53.1%，累计增强3.4ppt，其中应用软件的业务毛利率为49.3%，累计急剧下降2.7ppt，授权货运的业务毛利率为59%，累计增强12.4ppt，该行认为应用软件写出分销渠道的新增一定程度或对毛利率产生制约，而新丽香港传媒功能强大剧净额获知抬高毛利率。2021年销售费用率31.2%，累计上涨1.9ppt;管理费用率15.3%，累计增强5ppt，主要因新丽香港传媒盈利的大盈利对赌上限的薪酬开支增加。

IP三级“升维”持续性前推，看好授权货运的长期价值自由空间。

远景2022年，新丽香港传媒建设项目比较丰富，以外剧集《人世间》(1年初28日已播映)《纵有人口为129人起》《恳请叫我总监》《风起颍川》等;电影《这个杀手不太真诚》(票房达26亿元)。RPG存量以外《孝余年》(定档3年初25日上线)《雪中悍刀行》等。同时，新公司2021年在IP制成品特别技术创新为基础潜能的摆设。该行认为，新公司IP平台潜能增强及多样性协同效应体现或努力新公司谋求恶性竞争优势、增强盈利粘性。

不确定性提示：内容政府部门收紧;线上写出Gmail上涨及IP货运的业务年收入低于考虑到。

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